Nota convertibile vs SAFE in Spagna: quale strumento usare per il tuo round pre-seed o seed
In un round pre-seed o seed quasi nessuno vuole ancora dare un prezzo all'azienda: è presto, la trazione è scarsa, e una valutazione sbagliata danneggia tutti. Per investire rapidamente senza fissare una valutazione si usano due strumenti che spesso vengono confusi: la nota convertibile e il SAFE. Il SAFE è lo standard della Silicon Valley (reso popolare da Y Combinator); la nota convertibile è ciò che, in pratica, si adatta bene al diritto spagnolo. Conviene capire perché prima di firmare quello che ti viene proposto.
Cos'è una nota convertibile
Una nota convertibile è, in sostanza, un prestito che invece di essere restituito in denaro si converte in partecipazioni al successivo round di finanziamento. L'investitore presta oggi un importo e, quando arriva il round (di norma un round qualificato, cioè superiore a un importo minimo concordato), quel prestito si trasforma in equity. I suoi elementi chiave sono l'importo, un interesse che di solito matura fino alla conversione, una scadenza (la data limite entro cui avrebbe dovuto avvenire la conversione), uno sconto sul prezzo del round (per esempio il 20% in meno rispetto agli investitori della Serie A) e, molto importante, un tetto di valutazione (valuation cap) che fissa la valutazione massima a cui l'investitore convertirà, per quanto alto chiuda il round.
Cos'è un SAFE
Il SAFE (Simple Agreement for Future Equity) è un contratto creato da Y Combinator che non è né debito né equity: è un diritto a ricevere partecipazioni in futuro, quando avverrà il round. A differenza della nota, un SAFE classico non ha né interessi né scadenza, il che lo rende più comodo per il fondatore (non c'è una data in cui compare un debito da restituire). Condivide con la nota le stesse leve economiche (valuation cap e sconto), e dal 2018 la sua versione standard è "post-money" — una differenza tecnica dal grande impatto sulla diluizione, come vedremo.
Perché il SAFE si adatta male al diritto spagnolo
Il SAFE è pensato sulla meccanica societaria statunitense (Delaware), dove una società può avere azioni "autorizzate" che il consiglio emette con grande flessibilità e la conversione è quasi automatica. In Spagna il processo è più formale: aumentare il capitale richiede una delibera assembleare, un atto pubblico notarile e l'iscrizione nel Registro delle Imprese (Registro Mercantil). Non esiste questo margine per emettere partecipazioni in modo discrezionale, quindi la conversione "automatica" che il SAFE presuppone non ha una via diretta.
A questo si aggiunge un problema di compatibilità giuridica. In Spagna la conversione di questi strumenti si articola di solito come un aumento di capitale per compensazione di crediti (aumento de capital por compensación de créditos, ai sensi dell'art. 301 della Ley de Sociedades de Capital — la legge spagnola sulle società di capitali, "LSC"): l'investitore vanta un credito verso la società e, invece di riscuoterlo, lo compensa sottoscrivendo nuove partecipazioni. Questo meccanismo richiede che esista un credito reale. La nota convertibile è un prestito, cioè un credito, e vi si adatta in modo naturale. Il SAFE, per definizione, non è debito né genera un credito, quindi non rientra pulitamente in questa via e richiede adattamenti. Per questo, nella prassi spagnola, si usa direttamente una nota convertibile oppure si firma un "SAFE adattato" che ne replica la logica ma si appoggia sulla struttura di un prestito.
Conviene tenere presenti i requisiti dell'art. 301 LSC, perché segnano il calendario della conversione: in una società a responsabilità limitata (SL), i crediti compensati devono essere totalmente liquidi ed esigibili; in una società per azioni (SA), basta che almeno il 25% lo sia, con il resto in scadenza entro un termine non superiore a cinque anni. Inoltre, l'organo di amministrazione deve redigere una relazione sulla natura dei crediti e sui termini dell'aumento.
Una terza via: il préstamo participativo
Nel mezzo esiste uno strumento spagnolo poco conosciuto ma utile: il préstamo participativo (un prestito partecipativo il cui interesse può essere legato all'andamento dell'azienda, disciplinato dall'art. 20 del Real Decreto-ley 7/1996). È un prestito subordinato il cui interesse può essere legato all'andamento dell'impresa e che, ai fini della riduzione di capitale e come causa di scioglimento, è considerato patrimonio netto. A volte viene combinato con la logica convertibile per dare all'investitore una posizione intermedia tra debito ed equity. Non è la scelta abituale in un seed veloce, ma è una carta da tenere in considerazione a seconda del caso.
Ciò che davvero si negozia (e vale per entrambi)
Al di là dell'involucro, la discussione economica è la stessa per la nota e per il SAFE, ed è lì che si guadagna o si perde denaro: il tetto di valutazione (valuation cap) (più è basso, meglio è per l'investitore e più dilutivo per il fondatore), lo sconto, se ci sono o meno interessi e scadenza, cosa conta come evento di conversione (importo minimo del round), e cosa succede se l'azienda viene venduta prima della conversione (qui si stabilisce se l'investitore recupera il denaro, lo moltiplica o converte alla valutazione del cap). Sono clausole che sembrano tecniche ma decidono quanto della tua stessa azienda ti resta.
Rischi che segnaliamo in rosso
Il primo è la scadenza della nota: se arriva la data limite e non c'è stato un round, il prestito scade e, salvo che sia stata pattuita una conversione automatica a una valutazione o una proroga, l'investitore potrebbe chiedere la restituzione nel momento peggiore. Chiarite questo per iscritto. Il secondo è il SAFE post-money e l'accumulo (stacking): quando si firmano più SAFE in successione senza controllare la cap table, la diluizione ricade in modo cumulativo sui fondatori e alla Serie A la sorpresa può essere notevole. Il terzo sono le formalità e la fiscalità della conversione: l'interesse della nota è tassabile, e l'aumento per compensazione di crediti richiede una relazione dell'organo di amministrazione e, a seconda del caso, altri requisiti da anticipare. E trasversale a tutto: tieni una cap table ordinata con ogni nota e ogni SAFE e la relativa meccanica di conversione, perché nel round successivo si ricalcola tutto.
Domande frequenti
Cos'è meglio in Spagna, una nota convertibile o un SAFE?
Nella maggior parte dei casi, la nota convertibile si adatta meglio al diritto societario spagnolo, perché è un prestito (un credito) e la sua conversione si struttura senza attriti come aumento di capitale per compensazione di crediti (art. 301 LSC). Il SAFE, non essendo debito, richiede adattamenti. Un SAFE "all'americana" non adattato può creare problemi di compatibilità.
Cos'è il valuation cap e perché è così importante?
È la valutazione massima a cui l'investitore convertirà, per quanto alta sia quella del round successivo. Un cap basso favorisce l'investitore (riceve più partecipazioni) e diluisce di più il fondatore. È, insieme allo sconto, la cifra più negoziata.
Cosa succede se la nota scade e non c'è stato un round?
Dipende da quanto pattuito. Se non è stato previsto nulla, il prestito scade e l'investitore potrebbe pretenderne la restituzione. Per questo di solito si pattuisce una conversione automatica a una valutazione predeterminata o una proroga della scadenza. Non chiarirlo è uno degli errori più costosi.
La conversione ha costi o formalità in Spagna?
Sì. La conversione si attua come un aumento di capitale, con delibera assembleare, atto notarile, iscrizione nel Registro delle Imprese e relazione dell'organo di amministrazione sui crediti. Conviene anticipare tempi e costi, soprattutto se coincidono con la chiusura del round.
Come lo vediamo in Satya Legal
La nota convertibile e il SAFE sembrano semplici perché sono documenti brevi, ed è proprio qui la trappola: breve non significa semplice. La meccanica di conversione, la scadenza, il cap e ciò che accade in un exit anticipato decidono la reale ripartizione dell'azienda tra due anni. Noi preferiamo definire tutto questo guardando alla Serie A che verrà, non alla fretta di chiudere l'assegno di oggi.
Stai per raccogliere un round pre-seed o seed?
Strutturiamo la tua nota convertibile o il tuo SAFE adattato al diritto spagnolo, negoziamo il cap, lo sconto e la scadenza, e prepariamo la conversione affinché la tua Serie A non porti sorprese. Ti diciamo quale strumento fa per te prima di firmare.
