Wandeldarlehen vs. SAFE in Spanien: Welches Instrument für deine Pre-Seed- oder Seed-Runde?
Bei einer Pre-Seed- oder Seed-Runde will fast niemand dem Unternehmen schon einen Preis geben: Es ist zu früh, es gibt wenig Traktion, und eine falsche Bewertung schadet allen. Um schnell zu investieren, ohne eine Bewertung festzulegen, werden zwei Instrumente genutzt, die oft verwechselt werden: das Wandeldarlehen und das SAFE. Das SAFE ist der Silicon-Valley-Standard (bekannt gemacht durch Y Combinator); das Wandeldarlehen ist das, was in der Praxis gut zum spanischen Recht passt. Es lohnt sich, den Grund dafür zu verstehen, bevor man unterschreibt, was einem vorgelegt wird.
Was ein Wandeldarlehen ist
Ein Wandeldarlehen ist im Kern ein Darlehen, das nicht in Geld zurückgezahlt, sondern in Geschäftsanteile bei der nächsten Finanzierungsrunde umgewandelt wird. Der Investor leiht heute einen Betrag, und wenn die Runde kommt (in der Regel eine qualifizierte Runde, also oberhalb eines vereinbarten Mindestbetrags), wandelt sich dieses Darlehen in Eigenkapital um. Die zentralen Bausteine sind der Betrag, ein Zins, der meist bis zur Wandlung anfällt, eine Fälligkeit (das Datum, bis zu dem gewandelt sein sollte), ein Abschlag auf den Preis der Runde (zum Beispiel 20 % weniger als die Series-A-Investoren zahlen) und, sehr wichtig, ein Bewertungsdeckel (valuation cap), der die Höchstbewertung festlegt, zu der der Investor wandelt, egal wie hoch die Runde am Ende abschließt.
Was ein SAFE ist
Das SAFE (Simple Agreement for Future Equity) ist ein von Y Combinator entwickelter Vertrag, der weder Fremd- noch Eigenkapital ist: Es ist ein Recht, in der Zukunft Geschäftsanteile zu erhalten, sobald die Runde stattfindet. Anders als beim Darlehen hat ein klassisches SAFE weder Zinsen noch eine Fälligkeit, was es für den Gründer angenehmer macht (es gibt kein Datum, an dem plötzlich eine zurückzuzahlende Schuld auftaucht). Es teilt mit dem Darlehen dieselben wirtschaftlichen Stellhebel (valuation cap und Abschlag), und seit 2018 ist die Standardversion "post-money" — ein technischer Unterschied mit großer Wirkung auf die Verwässerung, wie wir noch sehen werden.
Warum das SAFE schlecht zum spanischen Recht passt
Das SAFE ist auf die US-amerikanische (Delaware-)Gesellschaftsmechanik zugeschnitten, bei der eine Gesellschaft "genehmigte" Aktien haben kann, die der Vorstand mit großer Flexibilität ausgeben kann, und die Wandlung fast automatisch erfolgt. In Spanien ist der Prozess förmlicher: Eine Kapitalerhöhung erfordert einen Gesellschafterbeschluss, eine notarielle Urkunde und die Eintragung im Handelsregister (Registro Mercantil). Diesen Spielraum, Anteile nach Ermessen auszugeben, gibt es nicht, sodass die vom SAFE vorausgesetzte "automatische" Wandlung keinen direkten rechtlichen Weg hat.
Hinzu kommt ein Problem der rechtlichen Passung. In Spanien wird die Wandlung dieser Instrumente meist als Kapitalerhöhung durch Forderungsverrechnung (aumento de capital por compensación de créditos, nach Art. 301 der Ley de Sociedades de Capital — dem spanischen Kapitalgesellschaftsgesetz, "LSC") strukturiert: Der Investor hat eine Forderung gegen die Gesellschaft und verrechnet diese, statt sie einzufordern, mit der Zeichnung neuer Anteile. Dieser Mechanismus setzt voraus, dass tatsächlich eine Forderung besteht. Ein Wandeldarlehen ist ein Darlehen — also eine Forderung — und passt daher ganz natürlich. Ein SAFE ist per Definition weder Fremdkapital noch begründet es eine Forderung, sodass es nicht sauber in diesen Weg passt und Anpassungen erfordert. Deshalb wird in der spanischen Praxis entweder direkt ein Wandeldarlehen genutzt oder ein "angepasstes SAFE" unterschrieben, das dessen Logik nachbildet, sich aber auf die Struktur eines Darlehens stützt.
Es lohnt sich, die Voraussetzungen von Art. 301 LSC im Blick zu behalten, da sie den Zeitplan der Wandlung bestimmen: Bei einer Gesellschaft mit beschränkter Haftung (SL) müssen die zu verrechnenden Forderungen vollständig liquide und fällig sein; bei einer Aktiengesellschaft (SA) genügt es, wenn mindestens 25 % davon fällig sind, während der Rest innerhalb von höchstens fünf Jahren fällig wird. Zudem muss das Verwaltungsorgan einen Bericht über die Art der Forderungen und die Bedingungen der Kapitalerhöhung erstellen.
Ein dritter Weg: der préstamo participativo
Dazwischen gibt es ein wenig bekanntes, aber nützliches spanisches Instrument: den préstamo participativo (ein gewinnabhängiges Nachrangdarlehen nach Art. 20 des Real Decreto-ley 7/1996). Es handelt sich um ein nachrangiges Darlehen, dessen Zins an die Unternehmensentwicklung gekoppelt werden kann und das für Zwecke der Kapitalherabsetzung und als Auflösungsgrund als Eigenkapital (patrimonio neto) gilt. Es wird manchmal mit der Wandellogik kombiniert, um dem Investor eine Position zwischen Fremd- und Eigenkapital zu geben. Für eine schnelle Seed-Runde ist es nicht die übliche Wahl, aber je nach Fall eine Karte, die man im Blick behalten sollte.
Was wirklich verhandelt wird (und für beide gilt)
Jenseits der Verpackung ist die wirtschaftliche Diskussion beim Darlehen und beim SAFE dieselbe, und dort wird Geld gewonnen oder verloren: der Bewertungsdeckel (valuation cap) (je niedriger, desto besser für den Investor und desto größer die Verwässerung für den Gründer), der Abschlag, ob es Zinsen und eine Fälligkeit gibt oder nicht, was als Wandlungsereignis zählt (Mindestbetrag der Runde), und was passiert, wenn das Unternehmen vor der Wandlung verkauft wird (hier wird vereinbart, ob der Investor sein Geld zurückerhält, es vervielfacht oder zur Bewertung des Caps wandelt). Das sind Klauseln, die technisch wirken, aber darüber entscheiden, wie viel von deinem eigenen Unternehmen am Ende dir gehört.
Risiken, die wir rot markieren
Das erste ist die Fälligkeit des Darlehens: Kommt der Stichtag und es gab keine Runde, wird das Darlehen fällig, und sofern keine automatische Wandlung zu einer festgelegten Bewertung oder eine Verlängerung vereinbart wurde, könnte der Investor die Rückzahlung im ungünstigsten Moment verlangen. Das schriftlich klären. Das zweite ist das Post-Money-SAFE und das Stapeln (Stacking): Werden mehrere SAFEs nacheinander unterschrieben, ohne die Cap Table im Blick zu behalten, summiert sich die Verwässerung bei den Gründern, und die Überraschung bei der Series A kann erheblich sein. Das dritte sind die Formalitäten und die Besteuerung der Wandlung: Die Zinsen des Darlehens unterliegen der Steuer, und die Kapitalerhöhung durch Forderungsverrechnung erfordert einen Bericht des Verwaltungsorgans und je nach Fall weitere Voraussetzungen, die man vorausplanen sollte. Und quer zu allem: Führe eine geordnete Cap Table mit jedem Darlehen und jedem SAFE und dessen Wandlungsmechanik, denn in der nächsten Runde wird alles neu berechnet.
Häufig gestellte Fragen
Was ist in Spanien besser, ein Wandeldarlehen oder ein SAFE?
In den meisten Fällen passt das Wandeldarlehen besser zum spanischen Gesellschaftsrecht, weil es ein Darlehen (eine Forderung) ist und seine Wandlung reibungslos als Kapitalerhöhung durch Forderungsverrechnung (Art. 301 LSC) strukturiert wird. Das SAFE erfordert, da es kein Fremdkapital ist, Anpassungen. Ein unangepasstes SAFE "nach amerikanischem Vorbild" kann zu Passungsproblemen führen.
Was ist der valuation cap und warum ist er so wichtig?
Es ist die Höchstbewertung, zu der der Investor wandelt, egal wie hoch die Bewertung der nächsten Runde ist. Ein niedriger Cap begünstigt den Investor (er erhält mehr Anteile) und verwässert den Gründer stärker. Zusammen mit dem Abschlag ist er die Zahl, über die am meisten verhandelt wird.
Was passiert, wenn das Darlehen fällig wird und es keine Runde gab?
Das hängt von der Vereinbarung ab. Wurde nichts geregelt, wird das Darlehen fällig, und der Investor könnte die Rückzahlung verlangen. Deshalb vereinbart man meist eine automatische Wandlung zu einer vorab festgelegten Bewertung oder eine Verlängerung der Fälligkeit. Dies nicht zu regeln, ist einer der teuersten Fehler.
Hat die Wandlung in Spanien Kosten oder Formalitäten?
Ja. Die Wandlung wird als Kapitalerhöhung vollzogen, mit Gesellschafterbeschluss, notarieller Urkunde, Eintragung im Handelsregister und einem Bericht des Verwaltungsorgans über die Forderungen. Es lohnt sich, Fristen und Kosten vorauszuplanen, besonders wenn sie mit dem Abschluss der Runde zusammenfallen.
Wie wir es bei Satya Legal sehen
Das Wandeldarlehen und das SAFE wirken einfach, weil es kurze Dokumente sind — und genau darin liegt die Falle: Kurz ist nicht dasselbe wie einfach. Die Wandlungsmechanik, die Fälligkeit, der Cap und das, was bei einem frühen Exit passiert, entscheiden in zwei Jahren über die tatsächliche Aufteilung des Unternehmens. Wir bevorzugen es, all das mit Blick auf die kommende Series A zu regeln, nicht mit Blick auf die Eile, den heutigen Scheck abzuschließen.
Planst du eine Pre-Seed- oder Seed-Runde?
Wir strukturieren Ihr Wandeldarlehen oder angepasstes SAFE nach spanischem Recht, verhandeln den Cap, den Abschlag und die Fälligkeit, und bereiten die Wandlung vor, damit Ihre Series A keine Überraschungen bringt. Wir sagen Ihnen vor der Unterschrift, welches Instrument zu Ihnen passt.
