Obligation convertible vs SAFE en Espagne : quel instrument utiliser pour votre levée pre-seed ou seed

Lors d'une levée pre-seed ou seed, presque personne ne veut encore fixer un prix à l'entreprise : c'est trop tôt, la traction est faible, et une mauvaise valorisation pénalise tout le monde. Pour investir rapidement sans fixer de valorisation, on utilise deux instruments que l'on confond souvent : l'obligation convertible et le SAFE. Le SAFE est le standard de la Silicon Valley (popularisé par Y Combinator) ; l'obligation convertible est ce qui, en pratique, s'adapte bien au droit espagnol. Mieux vaut comprendre pourquoi avant de signer celui qu'on vous présente.

Qu'est-ce qu'une obligation convertible

Une obligation convertible (convertible note) est, pour l'essentiel, un prêt qui, au lieu d'être remboursé en espèces, se convertit en participations lors de la levée de fonds suivante. L'investisseur prête aujourd'hui un montant et, quand la levée arrive (généralement une levée qualifiée, c'est-à-dire au-dessus d'un montant minimum convenu), ce prêt se transforme en capital. Ses éléments clés sont le montant, un intérêt qui s'accumule généralement jusqu'à la conversion, une échéance (la date limite avant laquelle la conversion aurait dû avoir lieu), une décote sur le prix de la levée (par exemple 20 % de moins que les investisseurs de la Série A) et, très important, un plafond de valorisation (valuation cap) qui fixe la valorisation maximale à laquelle l'investisseur convertira, quel que soit le niveau auquel la levée se clôture.

Qu'est-ce qu'un SAFE

Le SAFE (Simple Agreement for Future Equity) est un contrat créé par Y Combinator qui n'est ni de la dette ni du capital : c'est un droit à recevoir des participations dans le futur, quand la levée aura lieu. Contrairement à l'obligation, un SAFE classique ne comporte ni intérêt ni échéance, ce qui le rend plus confortable pour le fondateur (il n'y a pas de date à laquelle une dette à rembourser apparaît soudainement). Il partage avec l'obligation les mêmes leviers économiques (valuation cap et décote), et depuis 2018 sa version standard est « post-money » — une différence technique avec un fort impact sur la dilution, comme nous le verrons.

Pourquoi le SAFE s'adapte mal au droit espagnol

Le SAFE est conçu autour de la mécanique sociétaire américaine (Delaware), où une société peut avoir des actions « autorisées » que le conseil émet avec une grande flexibilité, et où la conversion est quasi automatique. En Espagne, le processus est plus formel : augmenter le capital exige une décision d'assemblée, un acte notarié et une inscription au registre du commerce (Registro Mercantil). Cette marge de manœuvre pour émettre des participations de façon discrétionnaire n'existe pas, si bien que la conversion « automatique » que suppose le SAFE n'a pas de voie directe.

S'ajoute à cela un problème d'adéquation juridique. En Espagne, la conversion de ces instruments est généralement structurée comme une augmentation de capital par compensation de créances (aumento de capital por compensación de créditos, en vertu de l'art. 301 de la Ley de Sociedades de Capital — la loi espagnole sur les sociétés de capitaux, « LSC ») : l'investisseur détient une créance envers la société et, au lieu de la recouvrer, la compense en souscrivant de nouvelles participations. Ce mécanisme suppose l'existence d'une créance réelle. L'obligation convertible est un prêt — donc une créance — et s'y intègre naturellement. Le SAFE, par définition, n'est ni une dette ni une créance, si bien qu'il ne s'insère pas proprement dans cette voie et impose des adaptations. C'est pourquoi, en pratique espagnole, on utilise soit directement une obligation convertible, soit un « SAFE adapté » qui en reproduit la logique tout en s'appuyant sur la structure d'un prêt.

Il convient de garder à l'esprit les exigences de l'art. 301 LSC, car elles déterminent le calendrier de la conversion : dans une société à responsabilité limitée (SL), les créances compensées doivent être totalement liquides et exigibles ; dans une société anonyme (SA), il suffit qu'au moins 25 % le soient, le reste arrivant à échéance dans un délai maximal de cinq ans. En outre, l'organe d'administration doit établir un rapport sur la nature des créances et les modalités de l'augmentation de capital.

Une troisième voie : le préstamo participativo

Entre les deux, il existe un instrument espagnol peu connu mais utile : le préstamo participativo (un prêt participatif dont l'intérêt peut être lié aux résultats de l'entreprise, régi par l'art. 20 du Real Decreto-ley 7/1996). C'est un prêt subordonné dont l'intérêt peut être lié à l'évolution de l'entreprise et qui, aux fins de réduction de capital et de cause de dissolution, est considéré comme des capitaux propres (patrimonio neto). Il est parfois combiné avec la logique convertible pour donner à l'investisseur une position intermédiaire entre dette et capital. Ce n'est pas le choix habituel dans une seed rapide, mais c'est une carte à garder en tête selon les cas.

Ce que vous négociez réellement (et qui vaut pour les deux)

Au-delà de l'enveloppe, la discussion économique est la même pour l'obligation et le SAFE, et c'est là que l'on gagne ou perd de l'argent : le plafond de valorisation (valuation cap) (plus il est bas, mieux c'est pour l'investisseur et plus cela dilue le fondateur), la décote, l'existence ou non d'un intérêt et d'une échéance, ce qui compte comme événement de conversion (montant minimum de la levée), et ce qui se passe si l'entreprise est vendue avant la conversion (on convient ici si l'investisseur récupère son argent, le multiplie, ou convertit à la valorisation du cap). Ce sont des clauses qui paraissent techniques mais qui déterminent la part de votre propre entreprise que vous conservez au final.

Risques que nous signalons en rouge

Le premier est l'échéance de l'obligation : si la date limite arrive sans qu'il y ait eu de levée, le prêt devient exigible et, sauf conversion automatique à une valorisation convenue ou prorogation, l'investisseur pourrait réclamer le remboursement au pire moment. Réglez-le par écrit. Le deuxième est le SAFE post-money et l'empilement (stacking) : quand plusieurs SAFE sont signés successivement sans suivre la cap table, la dilution s'accumule sur les fondateurs, et la surprise en Série A peut être considérable. Le troisième concerne les formalités et la fiscalité de la conversion : l'intérêt de l'obligation est imposable, et l'augmentation de capital par compensation de créances exige un rapport de l'organe d'administration et, selon les cas, d'autres exigences qu'il convient d'anticiper. Et de façon transversale : tenez une cap table à jour pour chaque obligation et chaque SAFE avec leur mécanique de conversion, car la levée suivante recalcule tout.

Questions fréquentes

Notre vision chez Satya Legal

L'obligation convertible et le SAFE paraissent simples parce que ce sont des documents courts, et c'est bien là le piège : court ne veut pas dire simple. La mécanique de conversion, l'échéance, le cap et ce qui se passe lors d'une sortie précoce déterminent la répartition réelle de l'entreprise dans deux ans. Nous préférons régler tout cela en pensant à la Série A à venir, pas à la précipitation de clôturer le chèque d'aujourd'hui.